原报告 | 冰山下的恒大展期与重组方案

 恒大再一次展期事件引起了市场的广泛关注。

2022年到期的7年期“15恒大03”总计82亿元的债券，获得展期至2023年1月8日。简言之，这笔约84.9亿元的本息债务将归为下一年度。

不过值得关注的是，已经展期一次的“20恒大01”未能在7月8日取得二次展期支持，这意味着中国恒大境内公开债务首次发生违约。

近10年里，中国恒大凭借着高杠杆、高周转与激进的业务模式高歌猛进，助力企业在2020年前蝉联房企销售前三甲。尽管资本市场一直对资金链条存疑，但恒大年均超过600亿的高额净利润暂时击退了市场的疑虑，从而也很少提起超过100亿元的年利息支出。

观点指数认为，现阶段的展期话题可能只是“冰山一角”，重组方案尚未出现，而预计展期新闻将会持续出现。

恒大如此密集的展期行为源自与收入不匹配的债务结构，最终也将反噬自身与合作伙伴。五矿信托在恒大项目上的失利，不仅仅是风控是否到位的问题，“股+债”模式的利弊同样值得研究。

债务集中到期，半年再融资暂停

近期恒大的境内债券展期事件并不是孤立的。

观点指数发现，4月底至5月初，恒大陆续发布了三份债券持有人会议结果。公告表示，这三笔即将付息或回售的境内债券展期方案均获得持有人表决同意。因此，在不足3个月的时间里，恒大地产包括偿付行权和付息在内的境内债就达到5笔。

具体来看，“21恒大01”、“19恒大01”付息日为4月27日、5月6日，应付利息合计约15亿元；“19恒大02”、“20恒大02”回售日为5月6日、5月26日，总存续规模达90亿元；加之最新的“15恒大03”偿付规模为82亿元，总计展期规模近200亿元。

如果恒大无法寻求“强力”买家，一旦债权选择部分回售，后续也只能针对回售的债券开展债务展期表决。因此，如果恒大无法公布全部债务的重组方案，展期事件只会接踵而至。

“舍外保内”战略同样适用于恒大，如此密集且集中的多笔展期、付息及行权，意在不触发境内债务的交叉违约。

截止至7月初，中国恒大在境内公开债务虽然只有一笔违约。但是正如前文所述，目前并未发现恒大足以偿付债务的资金来源，展期也并没有改变债务问题的实质。

数据来源：企业公告，Wind，观点指数整理

注：到期时间根据展期时间进行变更；统计口径为以中国恒大作为最终信用主体的境内外债券。

对于公开债券债务，恒大地产作为恒大的境内发债主体，中国恒大集团、景程公司（天基控股旗下公司）、天基控股和晋成集团作为境外债务主体。以恒大作为最终信用主体，观点指数统计发现当前共存续29笔债券，总计规模接近1800亿元。

事实上，相较境内债务，海外债务的偿付与私募担保规模更加庞大。中国恒大境外直接债务规模折合约230亿美元。其中既包括中国恒大发行的142亿美元债，景程有限公司（下称“景程公司”）发行的52亿美元境外债券；也包括33亿美元项目融资及私募融资等其他境外债。

此外，中国恒大的美元债已发生实质性违约。最早可以追溯至2021年年末，其应履行一笔2.6亿美元私募债的担保义务，但是最终并未履行相关担保责任，触发全部未到期美元债交叉违约。

2021中报显示，中国恒大流动负债为1.57万亿元，非流动负债为0.39万亿元，净负债率已经降至100%以下。但上述数据让资本市场有所疑虑，原因有二。其一，中国恒大近五年的净负债率均超过150%，很难在短期内降至100%以下；其二，降低净负债率的途径主要是减少融资与清偿债务，但目前来看，恒大并未有实际清偿行为，因此利用会计“表外化”的可能性较大。

数据来源：企业公告，Wind，观点指数整理

观点指数认为，恒大的收益能力同样深受负债影响。自2018年开始，恒大每年毛利中需要扣除超过100亿的利息支出。

不仅如此，从去年9月到今年3月，月均销售额大幅下跌，销售已基本处于停工状态。4月初，恒大借助工程建设的有利条件，精心策划销售，最后实现31亿元的业绩。

但这对于债务而言，依旧是杯水车薪。叠加上半年融资的暂缓致使资金链出现缺口，预计展期之后也未能有切实有效的化债措施。

五矿信托案例，“股+债”模式反思

五矿信托作为“稳健型”国有信托公司，在与恒大的合作项目中是失利的。恒大集团的巨额债务问题，致使其现金流出现明显缺口，以至于具体项目的建设资金无法正常到位。现阶段，五矿信托在恒大佛山顺德某项目的一只信托计划受到影响。 

投资人抱怨在该项目的风控缺失。其一，恒大的债务和“难产”的年报本就是风险信息，项目风险的权衡是否有所疏忽；其二，标的出让金延期缴纳，接盘后需补缴出让金，无疑会损害利益；其三，上半年整体房企销售下降约50%，对于佛山区域的项目估值过高。

用益信托网数据显示，自2020年至今，五矿信托至少发行30只融资类信托产品，以信托贷款等方式投向房地产业，而且超过60%的比例是采用股权投资的模式。

然而，当前五矿信托-鼎兴系列的兑付问题值得关注：2020年，五矿信托以股权投资的方式为佛山盈沁（实际开发商为中国恒大）设立信托计划，募集资金约为32.14亿元。这笔资金最终投入佛山逢沙项目开发建设及归还前期股东投入，五矿信托原本只受让了盈沁房地产51%股权，恒大系股东以持有的49%项目股权提供质押担保。今年1月，剩余的49%股权同样转让给五矿信托，同时包括恒大广深国际文旅城项目，实现全资持股。

简而言之，投资方被迫成为了开发商，也相应承担了全部风险。这是近几年在信托与房企间盛行的“股+债”联合的合作模式。

值得我们反思的是，对信托机构来讲，拥有项目公司股权更利于风险把控以及收益回报。然而，这是建立在企业经营稳健、具备成长潜力、高收益的基础上，否则，在当前较为严峻的环境下，很容易“砸”在手里，进而无法约束风险。

回归到与恒大合作的顺德项目中，推介材料中忽略了对于恒大债务风险的披露，部分原因就是股权在手。这种“承债式收购”在2021年后因越来越多深化的房企债务危机，导致高频出现信托公司完全接盘项目债务和开发的案例。 

五矿信托接盘恒大顺德项目后，截至3月底，该标的仍处于重新启动的筹备期中，尽管全力推动复工复产，但恒大集团所遗留的较大金额滞纳金等，均让项目运行情况较原预期产生较大偏差。

恒大方面未足额履行出资义务，未能如期取得土地证和办理土地抵押，妨碍了项目开发建设的正常运行。尽管五矿信托追加了恒大集团的连带担保义务，以督促项目公司还款；派驻第三方监管公司现场驻场，落实对担保方的章证照共管和销售回款资金的监管等，但目前的作用暂不明显。

对于五矿地产而言，目前全资持股因而被迫拉长的开发周期将严重损害收益。对于恒大而言，上半年销售情况一落千丈，将严重影响项目建设的资金到位情况。

观点指数认为，恒大和五矿之间的合作进展应以“回本”为主，资本市场期待的恒大7月全面重组方案或将成为关键转折点。

原报告 | 敏于数，追本溯源，解读地产深层次脉络。笃于行，揭行业整体发展规律。